almost 6 years ago

最近這一段時間,最讓市場好奇的,恐怕就是 FED 是否會推出第三次量化寬鬆(The third round of Quantitative easing, QE3)了。市場的反應都很有趣,實體經濟數據越差,量化寬鬆的預期越高,然後指數就越漲。

其實說會不會推出 QE3 也不對。因為 QE 分成兩部份,一部分是量化(Quantitative, Q),另一部份是寬鬆(Easing, E)。其實現在市場上期待的,是量化的部份,也就是宣佈要多少錢的部份,寬鬆的話,則一直都處於寬鬆的狀態。這怎麼說呢?

量化寬鬆,顧名思義就是「量化」的「寬鬆」政策。量化的意思是創造出一定數目的資金流通(請參考各國中央銀行的任務職掌),簡單的說就是增印鈔票(但是實際上不是這樣操作的),然後去「購買債券」、「借給存款機構」或是「購買資產」。簡而言之就是「製造通貨膨脹」。例如說,中央銀行購買一百萬美元的台灣政府發行的公債,本來這一百萬美元央行必須要提撥一定的擔保在央行的資產負債表上(也就是說,可能是同等數目的美元、外匯、國債、資產),才能印出來,然後回來購買台灣政府發行的公債。但是量化就是類似靠操作資產負債表,直接把要先創造出來貨幣數目的公債,直接購買進來(不付錢,因為沒有擔保),然後用這筆沒有付錢(擔保)的公債發行一百萬美元數目的鈔票償付這筆公債的費用(沖銷),然後另外再以這擔保品印一百萬的鈔票發行。

不是我的表達能力有問題,而是這本來就是有問題的作法。講比較直接的話,就是原本價值一百萬的貨幣擔保品,被拿來發行了兩百萬的貨幣,等同於通貨膨脹了兩倍。這會具現在各國央行的資產負債表上。因此「量化」就是增加貨幣的量,讓貨幣貶值。

寬鬆則跟一般人其實沒有太大的關係,寬鬆是降低各種金融準備的標準,讓存款機構的還款壓力比較低,希望銀行能夠增加放款意願,讓更多貨幣以乘數效應(銀行只需要提出一份準備金就可以取得倍數的資金的放貸或是進行金融操作)流通。又是一個造成通貨膨脹的因素。而 FED 早已經宣佈低利會延續到 2014 年底,因此市場一直處於寬鬆的狀態。

因此,兩次量化寬鬆可以這樣解釋:「在不破壞金融穩定的情況下,央行放手讓貨幣貶值製造人為的通貨膨脹以期望刺激經濟」。但是其實這個「不破壞金融穩定」的前提,隨著各國跟著一起放手讓貨幣貶值,早就被破壞殆盡了。不過這不是我要講的重點。

前面兩次量化寬鬆有沒有效呢?我個人是認為有效的,但是跟一般人認為的有效其實差異很多,畢竟這些錢並沒有完全進入實體經濟而是大部分進入的商品炒作,演變成現在可能進入惡性通膨或是惡性通縮的十字路口上。

當初會推出 QE ,其實是因應2007-2008時的環球金融危機序曲發生的次貸風暴、AIG信用危機與雷曼兄弟倒閉(請自行搜尋)。次貸風暴可能產生了5兆美元的資產泡沫,AIG信用危機則大約1000億,雷曼兄弟倒閉則也產生了約 6000億的泡沫(以上全參考 wikipedia),加上其他零零總總陸陸續續因為金融商品操作失誤、或是因為信用緊縮倒閉的企業,大約有20~30兆美元的資產泡沫當時破裂。(約佔當時美國的貨幣與信用流通的 10~20%,足以引起流動性危機)

以當時的泡沫破掉的程度來說,全球沒有因為信用緊縮造成的貨幣流通停滯而立刻發生通縮或是大蕭條,而是這樣緩步走低正是 QE(以及其他各國央行推行的類似措施)有效的證明。

但是當時的經濟危機,本來就發生在金融商品(尤其是衍生性金融商品)之上,只是當時金融商品的交易熱絡慢慢影響了實體經濟,同時也因為投資投機的熱絡,使得就業市場蓬勃發展。應該還有人記憶猶新當時世界各國都在發展金融服務業、都說要成為區域金融中心。其實當時就有不少人存有疑問:「哪來的那麼多錢搞出這麼多的區域金融中心?」

也因為泡沫的戳破主要發生在金融商品,加上各國為了加強金融監理跟維持金融秩序,都簽了「巴賽爾協定(Basel )」,這個協定其實本身就是要避免金融因為泡沫經濟失控而跟著失控產生金融危機,因此也有效地將 QE 本來會產生的乘數效應去槓桿化。雖說如此,但是這些被挽救的金錢,因為本來就不是投入實體經濟的層面,而是在金融商品圈遊走,而 FED 本來想挽救的是避免實體經濟產生過大的衰退這件事就顯得沒有成效。然而我們可以看見各國投機跟國際商品的炒作行情屢見不鮮,這也多少印證了我的觀點:「QE 產生的貨幣大部分流入金融商品,比較少流入實體經濟」,而且實體經濟要再度發展起來需要時間,而金融商品的炒作也可能刺激消費提振一些經濟活動。也因此, Bernanke 才會在上週的全球央行年會上辯護 QE1、QE2 還有 OT 有效。因為真的有效,只是跟大多數人沒什麼關係而已。你不投機股市或商品,那就真的跟你沒有什麼關係。

而其實 FED 主席 Ben Bernanke 主管的,應該是貨幣政策而已,但是他最近幾次公開演說,都不斷提到「財政懸崖」還有「國債上限」。這其實是有原因的,貨幣政策產生的貨幣,需要靠政府的財政政策去引導投入實體經濟,不然就徒然引起通貨膨脹而已,因為資金都跑去炒作金融商品。而美國許多刺激經濟景氣的法案都將在今年結束,如果沒有替代的法案替代原本的優惠跟稅務法案,那麼經濟景氣就有可能因為缺乏誘因而產生緊縮。更別提明年年初或今年年底,美國即將再度觸及到國債發行上限,這次達到的時候,還會引起「自動縮減政府開支」法案的啟動,到時候公部門的就業機會大幅度衰減,還有靠接政府標案的公司收入減少或倒閉,將會引起另一波的金融風暴。而又因為十一月美國要舉行大選,所以在美國總統選出來後,美國參眾兩院是否來得及達成協議,又是個未知數。

到這邊為止,大概都是大家都知道的常識。但是 Bernanke 提到國債上限還有另一個意義,我們知道 QE 甚至後來提出的扭轉操作(Operation Twisted)都是以美國國債為目標,同時美國國債其實也是美國甚至世界各國的貨幣發行準備。如果我沒看錯,根據 2012/8/29 公佈的 FED 的資產負債表,FED持有的美債已經達到了 2.8 兆,整體目前美國發行的公債 16兆, FED 已經持有了接近1/5 ,而美國國債上限目前是 16兆3940億元,其實幾乎沒有空間了。如果不提高美國國債的舉債上限,FED又推出 QE 繼續買美國國債下去,FED 也可能即將面臨持有單一市場過大部位而發生流通性風險的問題,到時候可能面臨的就是美國貨幣儲備體系的崩壞。而我們也知道現在世界各國的貨幣準備其實是美金本位制(包含人民幣也是),當美金本位崩壞的時候,那會先產生世界金融的更大危機。

也因此,本來不該插嘴美國財政部主管的財政政策的 Bernanke ,必須要在大選前一直提到國債上限跟財政懸崖這兩件事,他丟掉工作事小,當貨幣體系崩壞,回到以物易物的世界的時候,那會是一場更大的災難。

基於這些理解基礎上(雖然未必符合現況),雖然 Bernanke 一直提出不排除推出進一步措施的說法,但是真正他能夠提出我們認為的 QE 的政策的時候,恐怕已經是美國大選完,美國參眾兩院終於有辦法好好處理法案的時候。我個人猜測快的話大概是年底,不過我想明年第一季會是比較合理的時間點,剛好因為今年上半年基期高,使得明年年初的經濟數據應該不會太好看,財政懸崖的真正發生使得政治人物願意放棄作秀跟歧見面對問題;雖然那時可能已經發生危機了。

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