about 6 years ago

經過兩天的蒐集資料跟研究內容,大致上對於 ECB 這劑猛藥的藥效已然開始存疑。

先來大略整理一下無上限沖銷式主權債券購買計畫(Outright Monetary Transaction, OMTs)的內容:

  1. 這項購買計畫的前提是需要達到 EFSF/ESM 救助的條件,ECB 才會配合 EFSF/ESM 的救助而啟動計畫。根據各國的情況,還可能會要求 IMF 介入。
  2. ECB 考慮保證當所有對象都已經穩定後,才終止這項計畫。
  3. EFSF/ESM 與 IMF 主要是在初級市場購入主權國家債券,ECB 則是在次級(公開)市場購入短期債券。
  4. 這項計畫只購買一到三年期的債券。
  5. 這項計畫沒有設定規模、以及收益上的限制。
  6. ECB 不堅持優先贖回的條件。
  7. 經由此機制產生的流動性將會被完全沖銷。
  8. 這計畫將每週公佈一次其市值、並且每個月公佈一次相關細目。
  9. 這項計畫公佈後,之前的證券市場計畫(Securities Markets Programme, SMP)特此終止,由該計畫造成的流動性將持續回收。
來逐條討論吧!

第一條是講這個計畫的啟動條件,眾所周知的,要達到 EFSF 跟 IMF 的救助條件要搭配很多事情,像是緊縮財政、削減赤字等等,這些其實是很嚴苛的「反正你體質不好,就趁著你身體不好的時候乾脆來個大改造」的趁亂動手術。西班牙之所以遲遲不肯申請主權救助就是不想答應這些條件(很像夏普想要的資本合作但是不想交出經營權)。

之所以還不提 ESM 是因為目前 ESM 還在等 9/12 德國憲法法庭裁定是否違憲,而且目前還有捷克(議院已經通過、總統或總理尚未簽署)、德國(議院已經通過、總統或總理尚未簽署)、荷蘭(議院已經通過、皇室尚未簽署)。這些國家約佔了 33% 的出資比重。就算已經通過簽署的國家,也有如奧地利、愛沙尼亞、愛爾蘭因為反對派向法院提起告訴,所以未能正式生效或是持續在歐洲憲法法庭訴訟中。然而這邊提到 EFSF 也是一件很奇怪的事情,因為 EFSF 已經在今年七月一日停止受理新的救助申請,而且最晚即將在 2013 年的七月一日終止。而就算各國都通過了 ESM ,目前 ESM 德國跟法國都擁有一票否決權。 ECB 這項計畫能否順利推行端賴申請救助國能否獲得 ESM 的救助,若是被否決,這個計畫也不會啟動。

第二條就是信心喊話了,沒有時間限制。第三條則非常奇怪。 EFSF 的確不能在次級市場(或是公開市場)購買債券,但是 ESM 可以啊。如果說 OMTs 是萬一 ESM 沒通過的後備計畫(ESM要同意出資達 90% 以上才會成立),那麼將 ESM 通過救助放在 OMTs 發動的前提就是一個 Deadlock ,不會發動就毫無意義。而 IMF 目前尚未表態是否同意參與 ECB 的 OMTs 。

第四條就是我主要覺得這個 OMTs 意義不大的原因了。

對於甚少關注歐債的台灣投資人來說,應該是不知道歐債為什麼會對亞洲新興國家會有影響,其實這主要跟國際貿易的信用狀與貨幣清算有關係,不僅僅是台灣有些廠商以歐洲為主要市場的關係而已(不過我對這整個流程並非非常熟悉,所以講錯歡迎指正)。亞洲國家、尤其台灣,因為政局或國際情勢的關係,經常得透過第三國家的銀行開立信用狀來進行國際貿易 ,而最常往來的就是歐系的銀行)尤其在台灣對中國的依賴日高,美日韓與中國卻又沒事會上演政治緊張的情況下,透過歐系銀行開立信用狀會是比較保險的,就算兩岸貨幣清算已經開通,但是到完全能夠互信為止依然需要很長一段時間。而這段時間,與台灣沒有邦交的國家,依然得透過第三方國家進行交易,因此台灣貿易對於歐系銀行其實是依賴頗深的。

為什麼要先講這麼一段,因為不先講這一段,會覺得「歐債不過就是個假議題、台灣曝險部位不高」,當然在兩岸貨幣清算機制的建立之下,的確有可能會對歐系銀行的依賴度更為減輕,不過這是另一個議題了就先不討論。台灣曝險部位的確不高,但是台商的進出口貿易卻會因此而增添困難度,這是歐債危機對台影響最大的地方。

轉回到第四條, ECB 受限於規章,他不能直接購買主權國家的債券,因為這形同注資特定國家。因此長期債券是絕對無法考慮的,只好想辦法找規章的漏洞去購買比較可以找些理由說「我不是直接對主權國家注資」的短期債券。但是稍微注意一下歐債主要危險的,是長期債券(多為十年期以上),因為買家的信心不足所以不願意購買而價格暴跌,短期債券的流通性跟覆蓋性,還有價格都是比較穩定甚少激烈變化的。也因此,買短債並不能對現況產生多好的影響,只能期待因為無上限把所有短債都買光了(這樣為什麼還不能算直接注資特定國家?政治遊戲真是難以理解),逼迫資金跑去長債。但是啊,這樣投資人去買別的國家的短債不就好了?投資人沒必要把錢投入問題國家的長債吧?畢竟風險還是很大的。

於是看到第四條,只能說這次是一次信心喊話。當然市場目前是買帳的。而 9/12 除了德國憲法法庭要宣判(一般預料不可能否決)、二來荷蘭大選結果即將出爐、加上 FED 的會議,市場會有很三溫暖忽冷忽熱的感覺。加上第五條沒有設定規模跟其他限制條件跟第六條不堅持優先權(這是之前希臘減債時,因為 ECB 有優先權結果只有減記一般債權人的債務所以這次增加的條件),的確目前市場信心大增。

第八條則是設定了公告的時間跟頻率。現在回來討論第七條。第七條其實我覺得非常有趣,這是為了減輕增加貨幣供給引發貨幣貶值進而引發通膨的疑慮。但是這一條就讓我很懷疑,無上限印鈔從市場購買債券,購買回來後又操作資產負債表將多出來的流動性沖銷。如果運作的完美那當然很理想。但是怎麼想都不對。

如果這不是 ECB 注資給特定國家的話,實在不知道該怎麼解釋,而且為了沖銷這部份多的流動性,表示 ECB 需要從市場上回收其他的資金來沖銷這一部份新增的流動性。那麼,是不是表示這是個對於其他正常的國家實質緊縮的政策?而對於接受救助的國家才是寬鬆的政策(因為 ECB  保證受救助國的短債絕對拍賣得掉)?這樣 ECB 等同於把流動於其他正常市場的錢吸收進來後丟到不正常的市場。這太詭異了,而世界現在維持著不引發金融風暴的一個很大的原因就是世界各國央行提供了流動性讓原本經濟還正常的經濟體不至於因為短時間的個別國家信用出狀況而產生嚴重的金融危機,現在也許是適合從正常的經濟體抽去流動性然後注入不正常的經濟體,但是也許不是時機。加上第九條宣佈之前的措施終止,其實怎麼看都會覺得這其實是一個遮遮掩掩的實質注資特定國家的計畫(舉個例,你如果看到政府拿我們的大量稅金投入一間瀕臨破產又沒有前景的公司,然後政府又收入不足只好舉債或是跟一般經濟還正常的人加稅增加政府收入),或是一個實質緊縮的計畫。

當然,這個機制的實際效用還是得觀察,不過就目前揭露的部份來看,我會傾向於認為這是一個不會有實質作用的計畫。

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